苹果硬件销售、服务性业务双线发展。在硬件销售方面，苹果iphone、ipad产品线未来或将搭载3D摄像头，引领新一代科技浪潮；在服务性业务方面，苹果基于付费订阅用户服务形式推出游戏付费等业务，已成为第二大支柱收入。苹果供应链“国产化”程度加深，2019年中国三地厂商合计占比达到43.5%，此外，在苹果核心供应商中，中国厂商数目也逐步增多：从2015年33家核心供应商中拥有30家增长到2019年59家核心供应商中拥有52家。智能手机市场国内供应商低毛利抢单结束，有望未来开启新一轮利润增长。从今年零组件价格和利润率看预计已经见底，明年5G的供给侧市场将带来利润率和零组件价格回升，预计各大品牌厂商都将给予供应链更宽松的利润率条件。

　　国内手机厂商均定位“多品牌+全渠道”，其中华为开启全产业链扶持，供应链有望未来受益于5G建设带来的国产化率提升。

　　国内手机已进入存量市场，四大手机厂商品牌华米OV均定位“多品牌+全渠道”，采取薄利多销的销售策略，力争覆盖多维度消费群体，带动销量增长。此外，华为供应链中国外厂商依赖严重，国外厂商占比达到65.22%。受到美国禁令影响，华为采取麒麟芯片和国产化器件战略；搭建鲲鹏生态用以打开服务器市场；同时扶持国内供应商，全方位开启供应链“去美国化”进程。目前5G建设已进入落地阶段，通信板块龙头企业2019H1已开启利润高速增长，我们预计作为5G芯片领导者，华为将受益于5G建设落地，同时引领华为供应商进入利润增长跑道，考虑到国产化器件的加速渗透和明后年5G大规模商用，同样预计厂商利润率会好于市场预期。

　　电子行业内部盈利能力触底，回暖迹象已经出现；外部受到5G新兴市场刺激；双重动力驱动电子行业未来大概率超预期。

　　回顾2000-2019H1，电子行业集中度下滑后重新开始集中，龙头公司预计未来两年持续受益集中度提升带来的利润率提升。行业营收yoy、利润yoy平稳波动，其中营业利润yoy与PB呈现明显剪刀差关系，增发与募集扩产为营业利润驱动力。固定资产增速与PB变化趋势一致，在建工程增速与营业利润yoy变化趋势一致。从销售毛/净利率、成本费用利润率及EBITDA/营业收入四个指标来看，2018年电子行业均已回归周期底部，各上市公司盈利能力触底，2019H1，电子行业已出现复苏迹象，各上市公司盈利能力出现提升，龙头公司预计在明后年持续受益行业集中度提升；从固定资产累积折旧成本占比来看，电子行业上市公司固定资产累积折旧为营业成本主要部分，随着明后年行业开工率的大幅提升，折旧摊薄减小将带来利润修复；同时电子上市公司H1计提大量折旧，H2计提少部分折旧甚至发生转回导致电子上市公司H2利润率出现明显提升，说明开工率的提升对行业利润率提升弹性极大。迎来5G时代，经过18-19年的去杠杆，预计供应链将在明年供需失衡，核心龙头供应链资源集中，利润及利润率超市场预期。

　　投资建议：对于明年的行业及公司选择，我们从弹性的角度重点推荐：1、现在利润率较低的公司在行业修复中和开工率提升中受益，开工率提升带来的折旧及费用对于公司的利润提升弹性较大，持续推荐歌尔股份(18.960, 0.00, 0.00%)、闻泰科技(91.680, 0.00, 0.00%)、欧菲光(12.700, 0.00, 0.00%)等。2、固定资产较重、杠杆率高、ROE高的公司随着行业的好转弹性较大，持续推荐工业富联(16.820, 0.00, 0.00%)等。3、周期性降价及需求底部行业有望受益创新带来的行业反转，同时受益于行业的高集中度，持续推荐TCL集团(3.480, 0.00, 0.00%)、京东方、三安光电(16.210, 0.00, 0.00%)等。4、国产替代加速持续看好以半导体为核心的板块性投资机会。

　　风险提示：5G发展不及预期；苹果手机销量不及预期；技术升级不及预期；电子行业竞争加剧

　　正文

　　1． 苹果十年发展变化

　　苹果公司采取“剃刀-刀片”盈利模式，硬件销售是发展基础，服务性收入成为第二大支柱业务。苹果正逐渐走向以硬件（主要为iPhone）为平台（剃刀），主打“服务套餐”（刀片）的盈利模式。iPhone销售是公司业务最大收入来源，2018Q3-2019Q2各季度销售收入分别达到2898.13、3567.63、2023.40和1903.70亿元，营收占比分别为59.64%、61.66%、53.29%和48.81%。服务型业务收入继iPhone后成为公司第二大支柱业务，2018Q3-2019Q2各季度销售收入分别达到758.06、746.37、756.88和819.02亿元，营收占比分别为15.60%、12.90%、19.93%和21.00%，超过其他业务收入接近两倍。

 

　　1.1． 产品十年升级换代

　　1.1.1． 历代iPhone 三大创新方向：屏幕、摄像、机身材料

　　纵观十年发展，iphone4、6、XS三次刺激销量增长。推出iPhone 4之后，iPhone 2011年出货量达到93.1百万部，同比增速达到96.06%；推出iPhone 6之后，iPhone 2015年出货量达到231.53百万部，同比增速为20.17%，创下有史以来iPhone销量最高记录；推出iPhone XS/XR之后，iPhone 2019H1出货量达到192.05百万部，与2018全年出货量相差无几。

 

　　屏幕、摄像、机壳材料为历代iphone主要创新方向：

屏幕：尺寸、材料同步变革。历代iphone中，iPhone 4手机外壳采用双面玻璃+金属中框设计，首次带来了Retina视网膜屏幕；iPhone 6显示屏尺寸扩展到4.7英寸，是苹果首款大屏手机，同时首次将屏幕改用2.5D玻璃面板；iPhone XS系列的发布标志着iPhone彻底走向全面屏时代。目前，iphone屏幕正从LCD屏幕向OLED屏幕过渡，已经发布的iphone X、XS以及XS Max都已采用OLED屏幕。苹果未来可能选择LG Display作为其柔性OLED显示器的第二制造商，打破三星独家供应OLED屏幕的局面。

摄像：质量和性能为导向，A13仿生处理器+三摄+HDR算法，摄像再次升级。从历代iphone摄像进化史来看，苹果摄像进化是以质量和性能为导向，平衡传感器体积、重量和功耗之间的关系。并没有在传感器尺寸和像素上进行大幅度更新。2019年新推出iphone11 Pro摄像头采取了三摄方案（广角+长焦+超大广角），同时搭载A13仿生处理器具备了Deep Fusion的成像功能。此外，iPhone 11 Pro系列采用全新智能HDR算法，精细优化图像中高光及阴影的细节，可同时自动优化拍摄主体和背景的细节，媲美许多单反相机。

机壳材料：玻璃壳+铝合金中框->金属壳->玻璃壳+铝合金中框轮回。2010年，iphone 4机身材料采取玻璃背板+铝合金材料；2016年，iphone 7采用一体化铝合金机身；2017年，iphone 8机身材料回归玻璃背板+铝合金中框。基于mmWave的穿透能力，5G手机制造将会优先考虑无线信号穿透性更强的材料，3D玻璃、陶瓷将替代金属成为手机外壳主要材料，目前新推出iphone11依旧采用玻璃外壳+铝金属/不锈钢金属中框设计。

 

　　1.1.2． 定位生产力设备，ipad预计搭载3D ToF

　　ipad四条产品线，覆盖多维度客户。ipad分为ipad mini、ipad、ipad air、ipad pro四条产品线，扩大用户群体覆盖范围：ipad mini：设计轻巧，具有极致便携性，满足用户娱乐需求；ipad：满足用户高性价比需求；ipad air：与mini相比，air更能满足对屏幕尺寸要求更高的人群需求；ipad pro：专业性平板，满足专业人群的工作需求，如艺术家、设计师等。

ipad向生产力设备转变。2018年，新推出全面屏ipad pro，配套Face ID与视网膜显示屏，搭载A12X处理器与自研GPU移动芯片，性能大幅度提升。出色的屏幕素质+配套apple pencil、smart keyboard，ipad pro充分满足移动办公场景和多数专业人士工作需求，如设计师、艺术家等。

ipad未来预计搭载3D ToF摄像头。与普通摄像头技术相比，ToF可以让屏幕从单纯2D画面转变到更具空间感的3D画面。通过ToF模块与后置镜头的搭配，ToF可以更针对性地满足具体应用场景地安全和体验需求。据The Elec报道，苹果计划于2020年发布一款搭载3D 感应后置摄像头的全新ipad pro。

1.1.3． Mac新屏幕材料方向：mini LED

　　Mac多产品线适应全场景应用。根据台式机与笔记本，Mac产品线可分为imac和macbook两条产品线，其中imac为消费类台式机，macbook为笔记本。Mac系列主要产品macbook旗下分为macbook pro和macbook air两类：macbook pro面向专业用户，如Mac Pro（Pro Display XDR）、MacBook Pro；macbook air面向家用及办公，如MacBook Air。

Macbook pro产品机身、显示和触摸板逐步趋于完善。苹果macbook产品线的迭代与更新主要集中在macbook pro中。2008年，推出第二代macbook pro，特征是“精密铝制一体式外壳”；2012年，推出第三代macbook pro，特征是“Retina Display”；2016年，推出第四代macbook pro ，特征是“触摸栏与USB-C”：

Unibody 一体化铝合金机身。Unibody是将铝合金挤压成板材，然后通过数控机床一体成型的机械加工技术。2008年起，macbook产品系列开始采用unibody技术，集美学与时尚于一体，同时采用unibody技术的macbook机身没有拼接或焊接成分，机身硬度、韧性更佳。

Retina Display。2012年WWDC上，苹果发布了配备Retina显示器并重新设计的第三代Macbook Pro，分辨率高达2880*1880，其中每四个像素一组输出原来屏幕一个像素显示的大小区域内的图像，兼具观看舒适度和显示效果。

Multi-Touch触摸板与USB-C。2016年，推出的Macbook 搭载了multi-touch触摸板，可以更流畅、自然、直观地操作macbook，例如三指轻扫开启Mission Control，四指开合查看Launchpad中所有app。同时，磁性充电器MagSafe已被USB-C取代。与MagSafe相比，USB-C充电器没有视觉指示器，接通电源时会发出提示音。

　　mac未来预计配备mini LED 屏幕，提升屏幕品质。作为Micro LED量产前的过渡产品，mini LED（次毫米发光二极管）是尺寸在100mm以上的LED，介于OLED和Micro LED之间，是传统LED的小幅改良版，适合用于大屏幕制造。相较于Micro LED，mini LED良品率更高，技术难度更低，更容易量产；相较于OLED，mini LED更加耐用。macbook未来也将搭载mini LED屏幕，提升屏幕显色性能。

1.2． 苹果供应链“国产化”加深

　　苹果供应链中中国零部件供应商居多。在苹果供应链中，核心模块芯片供应商仍外国厂商居多，如高通、Skyworks等；中国大陆、香港供应商主要聚集在精密组件及材料供应模块中，如信维通信(38.990, 0.00, 0.00%)、领益智造(10.700, 0.00, 0.00%)等；中国台湾供应商主要聚集在代工模块中，如富士康、台积电等。

 

　　2019年中国三地厂商合计占比达到43.5%，苹果供应链对中国厂商依赖加深。中国厂商不仅在苹果供应链中数目有所增加，同时核心供应商数目也在逐年提升。在苹果公布的200家主力供应商中，中国大陆/中国台湾供应商2017-2019年分别为20/42家、31/45家、41/46家，占比分别为10.0%/21.0%、15.5%/22.5%、20.5%/23.0%，2019年中国大陆香港台湾三地供应商占比合计达到43.5%。此外，在苹果核心供应商中，中国厂商数目也在逐步增多：从2015年33家核心供应商中拥有30家增长到2019年59家核心供应商中拥有52家。

 

　　国内供应商逐步蚕食苹果供应链。随技术的成熟与发展，以立讯精密(32.980, 0.00, 0.00%)为代表的国内供应商在苹果供应链中产品覆盖范围逐步加大。2011年-2018年，立讯作为连接器龙头企业分别拓展苹果Macbook、iPad、AirPods、Apple watch等产品供应链，同时布局声学领域、无线充电、线性马达等领域。

1.3． 回忆17年末开始的国内供应商激烈竞争

　　苹果供应链中，国内厂商竞争加剧。2010年，瑞声科技成为苹果供应商之一，一度成为苹果最大的声学器件供应商；2011年，立讯精密凭借在连接器领域的深厚积累首次进入macbook内部连接线供应链中，之后陆续切入金属外壳、无线充电模块和声学器件供应链中；2011年，歌尔股份开始向苹果供应电声器件，主要为麦克风、耳机、扬声器等器件；2012年，信维通信通过收购莱尔德进入苹果供应链中，主要为其提供手机天线等产品。经过多年发展，国内供应商的业务范围有所重叠，同时由于苹果采取均衡供应商策略，国内供应商之间竞争加剧。

1.3.1． 手机天线：信维vs立讯

　　LCP材质性能优越，有望成为主流天线材料。5G时代即将来临，通信频率将从通信网络到移动终端全面提升。LCP天线是采用LCP作为基材的FPC电路板，并承载部分天线功能，具有低介质损耗等优点，更适用于高频信号传输。此外，LCP软板具有良好的柔性，替代天线传输线可减小65%左右的厚度，缩减占用的手机空间。在5G时代，LCP天线将成为主流选择。

苹果推动使用LCP天线，实现量价齐升。iphone X首次规模应用LCP材料，共使用了4个LCP软板，分别应用于天线、中继线和摄像头模组中，此后推出的iphone XR/XS/XS max均继续使用LCP天线。苹果LCP天线初期供应商为日本村田，后期引入嘉联益（中期软板制造）和安费诺（后期模组制造）。2018年立讯切入苹果LCP天线后端加工，信维通信虽然研发投入更大，但在供应格局中成长受阻。

信维通信：LCP领域从材料到模组进行一站式布局。2012年，公司切入苹果LDS天线供应链中。随产品升级换代，公司2017年开始投入和布局LCP材料端，致力于为客户提供LCP天线全套方案服务。目前，公司已经具备LCP天线产品的设计和制造能力，同时拥有了具备国家CNAS和国际CTIA认证资质的检测认证实验室以及深圳市5G毫米波天线技术工程实验室，测试能力已达到国际领先水平。2012-2018年，公司移动天线业务营收呈现上升趋势，从2.15亿元增长至47.07亿元。

立讯精密：材料优势+精密制造能力，迅速进入模组制造。LCP天线产业链主要分为前期原材料-中期软板制造-后期模组制造。作为连接器行业龙头，立讯对于LCP前期原材料具备较强的理解应用能力，同时依据丰富的精密制造经验，立讯对模组制造的领域形成竞争优势。2018年立讯切入苹果LCP天线供应链中，当年消费性电子业务收入达到268.07亿元，同比增长76.5%。

 

　　LDS（Laser-Direct-structuring）天线技术是激光直接成型技术，利用计算机按照导电图形的轨迹将激光投照到模塑成型的三维塑料器件，活化出电路图案。LCP（Liquid Crystal Polymer）天线是采用LCP为基材的FPC软板，并承载部分天线功能。与LDS天线相比，LCP具有小型化、低损耗并且具备大容量数据传输能力，契合5G和全面屏需求，因此取代LDS天线被苹果采用立讯精密借机进入苹果LCP天线供应链中。

1.3.2． 声学器件：AAC vs 歌尔 vs 立讯

　　iPhone声学部件：双扬声器+受话器模组+多数量麦克风。手机声学部件主要有扬声器、受话器、麦克风三大类。iphone 11 搭载双扬声器+防水，支持杜比音效；iphone 11继续采用全面屏，高屏占比将会挤压受话器所在区域，因此受话器升级成模组以减小占用空间；智能手机的麦克风升级体现在数量上，iphone 11搭载四个麦克风，利用麦克风接收到的声波相位之间的差异对声波进行过滤，实现主动降噪功能。

　　MEMS替代EMC成为市场发展趋势。MEMS麦克风是由MEMS芯片、微集成转换电路、声腔及RF抗噪电路组成，尺寸仅有几毫米甚至更小。在近几年手机优化内部空间的趋势下，MEMS逐步替代ECM，成为市场通用方案。与ECM相比，MEMS具有耐高温、稳定性好、成本低等优点。目前，iphone均搭载此方案，在满足降噪要求的同时MEMS应用数量也大幅度增加。

苹果声学供应链介绍中主要有三家中国厂商：AAC、Goertek和立讯精密：

AAC：微型声学器件龙头企业。作为微型声学器件龙头企业，瑞声科技主要声学业务包括动圈器件和MEMS麦克风。瑞声科技在声学领域内技术处于领先水平，2018年公司申请专利达1965件，在全球十家主要竞争企业中排名第一。2010年，瑞声科技进入苹果供应链，此后成为苹果最大的声学器件供应商。2010-2018年，瑞声科技声学业务营业收入从24.83亿元增长至86.7亿元，CAGR为16.92%。

Goertek：微电声领域中领先水平。多年深耕电声器件领域，歌尔已成为微电声领域 龙头，主要产品包括微型扬声器、受话器、麦克风等。为了持续服务于消费类电子领 域全球顶级客户，公司注重在声学领域设计、研发和生产方面的持续积累，截至 2018 年公司专职研发人员超过 8000 名，累积申请专利 15660 项。自 2011 年进入苹果供 应链之后，公司成为苹果声学器件供应商，近年公司已加入 airpods 组装商行列中。2011-2017 年，公司声学业务营收整体呈现上涨趋势，从 28.91 亿元增长至 152.66 亿元；2018 年下降至 68.13 亿元，主要是因为全球智能手机市场遇冷。

立讯：携手美律+康控，在声学领域实现三足鼎立。2016年，立讯通过全资子公司收购苏州美特，持股比例为51%，同年美律收购其上游供应商康控16%的股权；2017年年初，东莞立讯收购上海美律和惠州美律，同年9月与台湾美律新设立讯美律（三家公司立讯股权占比均为51%）。与美律、康控携手，公司在声学领域方面的研发与设计能力得以增强，产品线拓宽至MEMS，并成功切入苹果手机供应链中。

AAC vs 歌尔 vs 立讯，声学领域侧重点各不相同。作为全球第一大微型声学器件厂商，瑞声科技在业界较早涉足微型音箱和受话器模组，多年保持先驱地位。2013-2017年，瑞声科技苹果业务收入从26.15亿元增长至119.53亿元，占比由32.3%提升至56.6%，2018年苹果业务营收下降至88.30亿元，主要由立讯承接部分苹果声学订单所致。歌尔股份采用多客户战略，研发实力支持不断高速成长，2012-2018苹果业务收入从20.66亿元增长至80.52亿元，占总体营收比例由28.48%提升至33.90%。立讯通过并购美律进入声学组装市场，同时接收美律原客户苹果。

 

　　1.4． 苹果供应商十年经营状况

　　采用苹果产业链中中国九家主流供应商wind财务数据（瑞声科技、歌尔股份、德赛电池(36.680, 0.00, 0.00%)、信维通信、立讯精密、蓝思科技(12.540, 0.00, 0.00%)、安洁科技(14.570, 0.00, 0.00%)、欧菲光、水晶光电(13.030, 0.00, 0.00%)），并通过平均值反应总体财务状况：

　　从营收板块看，苹果供应商营收逐年提升，毛利率逐年下降。2008-2018年，苹果产业链主要供应商营业收入由6.25亿元上升至196.03亿元，CAGR为 41.13%；毛利率由31.65%下降至20.22%，CAGR为-4.38%，竞争不断加剧，同时承接更多组装业务。

 

　　从三费板块看，苹果供应商销售费用率逐年下降，管理费用率稳定波动，财务费用率波动大。2008-2019H1，苹果产业链主要供应商平均销售费用率由2.27%下降至1.55%；平均管理费用率围绕8.4%波动；平均财务费用率波动较大，2016年后上升趋势明显由2016年-0.14%上升至2019H1 1.39%。

 

从ROE看，自2012年后，苹果供应商盈利能力下降。2008-2012年，苹果供应商平均ROE由15.91%上升至23.15%；2012-2019H1，苹果供应商平均ROE持续下滑至4.54%，主要是因为固定资产增加带来的折旧支出以及苹果对成本的控制。

从资产负债率看，苹果供应商长期偿债能力下降。2008-2019 H1，苹果供应商平均资产负债率由33.60%上升至49.26%，随之而来的是供应商长期偿债能力的下滑。